[第8章](index_split_005.html#filepos5039) [熊 市](index_split_005.html#filepos5039) 所谓熊市是指长期整体向下的主要运动，其中伴随着重要的反弹走势。熊市是由各种不利的经济基本面因素造成，直到股票价格彻底消化那些最糟糕的情况，这种运动才宣告结束。熊市由三个主要阶段构成：第一阶段是追涨在高位买入股票，获利希望破灭而导致的套牢；第二阶段是经济萧条和企业收入锐减而导致的股票抛售；第三阶段是漠视股票实际价值，甚至将很多优质筹码廉价割肉卖出，目的是把手中资产变现而得到现金。 汉密尔顿在1921年曾经指出，从过去的25年股市历程可以看出，平均而言牛市的持续时间是25个月，而熊市的持续时间是17个月。也就是说，熊市的平均时间大概是牛市平均时间的70%。 熊市往往由三个阶段构成，第一阶段是过度乐观地估计前期牛市而乐极生悲，高位追涨导致获利希望破灭。第二阶段反映出公司收益能力下降和股息红利的锐减。第三阶段反映出人们为生计所迫，忍痛割爱卖出股票。熊市的三个阶段分别由次级反弹运动间隔开来，而那些次级反弹运动，往往被人们错认为牛市反转行情的开始。而这些次级反弹行情的迷惑性，对于那些通晓道氏理论的投资者而言不成问题。 就纽约股票交易所全部股票的交易额而言，熊市与牛市相比要弱出许多。股市成交量曲线开始走平，往往是熊市即将结束的重要信号之一。 汉密尔顿多次在他的文章中强调华尔街那句箴言：请勿在沉闷的市场中做空。在熊市里这可不是一个好建议。汉密尔顿认为在熊市里做空的最佳时机，是在强劲反弹之中交易量渐趋衰竭之时，在此之后下跌重新变得活跃而熊市趋势继续恢复。他经常这样表达他的观点：在华尔街最流行的一句老生常谈的话，就是请勿在沉闷的市场中做空。这句箴言也许久经考验对多错少，然而在熊市里面它大错特错。在熊市的运动之中，市场往往反弹时显得沉闷，而杀跌时变得兴奋。（1909年5月21日） 下面是汉密尔顿1921年社论文章的部分摘录，有些内容非常重要：根据已故的查尔斯·道的思想，……熊市里的次级反弹往往突然而神速，尤其在恐慌性<a></a>下跌之后，这样的次级反弹更是引人注目。这种反弹并不意味着探明了底部，而是测试一下极易陷入惜售或者超卖的市场，反弹之后的下一步朝哪里走。真正底部的市场，人们的情绪往往糟糕透顶。就连电梯驾驶员也开始谈论他的空头头寸时，专业人士就逆风而动开始做多了。 “熊市中的次级反弹，正如股票平均价格指数在过去多年来令人惊奇的一致表现，紧随其后的窄幅横盘运动，彻底考验公众的吸筹能力。在一个严重破位时，比如市场刚刚就经历过一次，通常有大量的买盘支撑，以防止大量脆弱账户被清算，而这些股票将在反弹中抛售。在很大程度上，由空头平仓和廉价买入所抵消，但是如果市场的吸筹能力仍然不足，将出现进一步的阴跌，通常会走出新的低点。”（1921年6月23日） 从平均价格指数运行中反复证实的长期经验告诉我们，在一个大的牛市之中，即那种持续上涨超过1年甚至更久的牛市中，相比偶尔回调的迅捷，上涨过程看起来要缓慢得多。同样道理，在熊市里面反弹确实要迅捷的多。（1910年3月19日） 基于这一点，理解下跌或者上涨的市场之中不同的基本波动特点是很重要的。 在熊市之中绩优股也会同垃圾股一样受到株连，那是因为人们手中的一些股票如果卖出去还能换回部分现金，而另一些股票已经一文不值。股市大萧条时期，从未投机的人们被迫从他们的保险柜中取出那些绩优股，迅速将它们变现。尽管蒙受了一部分损失，但是这些股票毕竟能够换回现金，而现金是维持生存的必备之物。他们昔日曾经建立的这些未雨绸缪基金，目前派上了用场，现在看起来真的下雨了。也许出售房屋和其他财产是更加英明的决策，但遗憾的是找不到愿意拿出现金的买家。也许他们之前抵押贷出了保险金，使得保险公司贬值出售一些有价证券以获得现金。也许他们之前透支了他们银行账户里的存款，使得银行廉价变现他们的有价证券以维持账户储备金。恶性循环就是这样形成的，也许某一时刻市场上绩优股满天飞，但找不到足够多的买方来接盘。这也就是说，供给和需求的规律正在起作用。当供给大于需求时，价格下跌毫无疑问。那些接受过许多著名咨询公司投资建议的读者们或许会纳闷，为什么那些经济学家们对于熊市这一阶段的特征不屑一顾呢？ 什么因素导致长期熊市寿终正寝呢？对于一轮牛市或者熊市形成的全部过程，《股市晴雨表》一书有过精彩论述： 早晨一觉醒来，突然发现我们的收入猛增，远远超过了我们的支出。我们口袋里的钱贬值了，周围空气中弥漫着冒险与投机的气氛。经济慢慢从萧条沉闷逐渐转入了活跃繁荣。伴随着利率增长、工资增高以及其他相关因素的逐渐膨胀，过度投机开始表现出来。过了几年好日子之后，经济链条上的薄弱环节承受的拉<a></a>力开始吃紧，随后出现了断裂……萧条的先兆首先出现在股票和期货价格上，接着失业率开始攀升，此时只见银行储蓄存款的数字在攀升，而用于投机的资金却不断匮乏。 汉密尔顿曾经指出，千万别指望运用道氏理论去寻找熊市的底部到底是那一天：任何人不要寄希望运用股市晴雨表找到熊市向牛市反转的拐点。 1921年9月18日，平均价格指数从熊市的低位上升了不到5个点，汉密尔顿在《巴伦周刊》中发表的一篇文章这样写道： “这是一个与当前股市运动相关的极好例子。我们得证明股市晴雨表在预测方面具有价值。现在欧洲金融混乱不堪、棉花生产遭遇天灾、通货紧缩助长了经济的不确定性、立法者和税务执法者丧失原则，以及战后通货膨胀严峻，失业、煤矿和铁路工人工资微薄等等……国家经济运行之中弥漫着所有那些看空的因素，可是股票市场却已经呈现出了一些转暖的气息。股市似乎正在传递着这样的信号：从1919年10月下旬到11月上旬的熊市，到了1921年6月20日的时候走出了低点，当时20种工业股票平均价格指数是64.90点，20种铁路股票平均价格指数是65.52点。” 就在几天之后的《华尔街日报》，汉密尔顿又这样评论道： “不止一位记者写信给本报，提醒注意令人不满意的状况。而且他们因此反问：为什么在9月21日发表的通过平均价格指数研究市场运动的结论认为，股市好像正在酝酿价格长期上涨趋势。可以为悲观的观点给出各种各样的原因——在德国银行破产、铁路运价和工资、关税以及税收的不确定性，还有迟钝的国会在考虑这些问题时显得有些麻木不仁。真正的答案在于，股市已考虑了所有这些事情，它所运用的信息资源，远比任何这些评论家可能拥有的信息要全面得多。”（1921年10月4日） 正是基于上文那些预测，本书作者当时曾经买入了一些股票和债券。这次成功的投资操作，奠定了笔者在后来购置房产和实业投资的资本基础。后来房产和实业投资领域的盈利，给笔者带来了相对富裕的生活，而不是在政府医院的退伍老兵病房之中度过我的余生。正是那些成功的预测和操作，激起了笔者随后数年之中对价格指数的研究热情，这种热情致力于对完美极致的追求探索，后来演变成妙趣横生又能不断盈利的生活消遣方式。 笔者在1921年深秋曾经致信汉密尔顿，请教他对于市场判断的详情。汉密尔顿的回答是，近期市场交易量极度低迷、指数陷入窄幅横盘、市场对坏消息不屑一顾、指数不再反弹，所有这一切都发出信号：糟糕透顶的时刻已经过去。汉密尔顿还指出他的市场判断似乎正在被指数日间波动状况所证明。 本书下一页给出的几幅图，展示了熊市底部的特征。图中的九个熊市的底部按照时间顺序由上到下排列。日间波动已经按照比例标示出来，每个熊市的低点都以100为初始单位标记，这样便于直观地看出熊市底部到价格反转之间的波动幅度。 道琼斯日均指数熊市底部特征  将几幅图这样排列还考虑到量价关系。如图所示九个熊市之中有七个熊市的谷底运行时间大约在60∼90天之间，同时价格指数大约在3%的波动幅度之内窄幅横盘，尽管工业股和铁路股指数未必协同波动。九个熊市之中的另外两个熊市，大致在5%的波动幅度之内窄幅横盘。 九个熊市之中有六个熊市，在底部到来之前的数月之内交易量呈现逐渐萎缩的状态。对于另外三个熊市而言，如果照猫画虎将交易量萎缩作为判断标准，得出的结论贻害不浅。 关于熊市探底时市场出现的双重底部形态，本书已经在足够多的地方加以论述过。尽管双重底部形态有时的确在熊市的底部出现，倘若将该形态作为判断熊市是否探底的标志，则未免有失偏颇。言必称双重底部形态的人们，可能忽略了一个事实，那就是该形态确实时常在熊市露面，但是那往往并不是底部。对熊市出现过的所有双重底部形态进行仔细研究就不难发现，该形态确实出现在价格低点，但那不是最低点。在这种情况下，观察两种价格指数图形的差异就派上了用场，如果一个指数的低点没有得到另外一个指数的确认，则表明那不过是次级运动趋势，而不是主要运动趋势的反转。 对于熊市之中的走势预测看起来要比牛市中的走势预测容易得多。至少可以这样讲，抄底的难易程度要低于逃顶。 平均价格指数的研究者，如果能够在熊市底部的反转幅度10%之内抄底，那应该是相当幸运的。但是对于一位熟悉道氏理论的投资者来说，熊市底部的反转幅度超过20%之前，抓住抄底信号是小菜一碟。