# 运用现金流原则获得更好的投资收益 巴菲特说过，要做好投资只需学好两门课，**一是给企业估值，二是正确看待市场波动**。 巴菲特是怎么给企业估值的呢？他没有给出具体的方法，只说了原则。 > 任何股票、债券或企业的价值，都取决于将资产剩余年限自由现金流以一个适当的利率加以折现后所得到的数值，它是评估某项生意或者某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。 > 对于任何一项生意，如果我们能够计算出来其未来一百年内的自由现金流，然后以一个合适的利率折现回现在，那么就可以得到一个代表内在价值的数字。 根据这个原则，人们总结出了**现金流折现估值法。** ## 现金流折现估值的原理 现金流折现的原理很简单。比如说，我们以100万的价格买入某套房子，如果出租出去，每年能产生5%的收益（租金）,即每年5万元。3年后，该物业以110万价格出售。在我们持有该物业这3年中，产生的现金流分别是第一年的5万租金收益，第二年的5万租金收益，第三年115万收益（5万租金+110万出售物业）。即第一年产生的现金流5万，第二年产生的现金流5万，第三年产生了115万的现金流。 我们知道，今年的5万元和明年，后年的5万元价值是不一样的。所以，这其中有一个折现率。即明年和后年的5万元“折现”到今年值多少钱？我们假设折现率是10%。 那么，我们可以计算出来，该套物业如果每年能产生5%的租金收益，且第三年出售时交易价格为110万元，则该套物业的现值为104.55万元，相比于100万元的交易价格是低估的。 ### 现金流 即自由现金流，指**企业经营活动获得的现金，减去企业运营发展必须支出的现金，所剩下的那部分现金**。 为什么关注自由现金流而不是净利润？因为净利润是在一堆假设下计算出来的，不一定真实，只有自由现金流才是企业真正赚到的。 芒格也说过他的观点： > 世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以全部拿走所有利润；第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设备对股东们说：“这就是你们的利润。”我恨第二种生意。 但自由现金流是个模糊的概念，无法从财报上直接计算得出，只能靠你理解企业的生意，思考生意模式，估算买卖能获得多少收入？要花多少钱来维持经营？要花多少钱来扩张？ 换句话说，要理解一个企业，就是要大致算出它的自由现金流，不用很精确，但不能错得离谱，追求“**模糊的正确**”。 为了便于计算，网上有许多通过财报来计算的方法，这里介绍一个最简单的：自由现金流=**经营活动现金流净额-投资活动现金流净额**。但是，财报的数据是反映过去的，要计算未来的自由现金流还需要一定的推测，例如加上增长率。 ### 折现 即未来的现金的当下价值。若无风险收益率为5%，一年后的105万，当下的价值是100万，当下的100万与未来的105万等价，现金的折现率即为5%。 由于投资股票有风险，所以**股票的折现率要加一点风险补偿**。那就是无风险收益率5%+风险补偿5%，即10%。 可以根据实际情况微调，例如，**觉得自己可以轻易获得7%的无风险收益率，则折现率为7%+5%=12%**。或者**觉得某股票的风险不大，风险补偿可以降低为3%，则折现率为5%+3%=8%**。 折现率**也可以理解为个人投资的预期收益率**，假如认为10%的收益率就满意，今年的100块，明年可以变成110块，那么折现率就是10%。如果你追求年化15%的收益率，那对你来说折现率是15%。 ### 计算估值 现金流折现估值法，就是将未来所有年份的现金流折现值相加，得出企业的当下价值。计算分为两个部分： **第一部分，未来N年的现金流折现总和** N是可预测自由现金流的年限，如果不能预测就用一年。N越大，预测的年份越多，得出的结果会更接近“准确”。**越后的年份对现在的估值的影响越小，直到可以忽略不计**。 **第二部分，永续价值折现** 永续价值的计算公式为“**第N年自由现金流/（折现率-永续增长率）**”永续增长率一般为1%~5%，取决于你对企业未来发展的判断。 **两个部分相加**，得到的就是企业的当下估值。 用上市公司海天味业来验证一下。预计2019年自由现金流70亿，2020年100亿，2021年120亿，未来自由现金流永续增长率为5%，折现率为10%。 当下价值（亿）=**70/110%+100/110%^2+120/（10%-5%）/110%^3=64+82+1800=1946**。目前海天2700亿，比较之下，得出高估的结论。 ## 一点思考 貌似敲敲计算器就能算出企业的价值，然后折价买入溢价卖出，那小学生也可以投资了。 仔细想想，并没那么简单。 观察发现，计算的要素全部是通过假设获得的，百分比差一个点，结果就会差很多。10个人计算同一个企业，就会得到10个不同的结果。 **我们无法通过计算得到一个非常客观公认的企业价值，给企业估值是非常主观的判断**。 计算的要素中，对企业价值影响最大的是**折现率**，折现率越高，企业估值越低；其次是**永续增长率**，永续增长率越高，企业估值越高。**两者之差**是计算永续价值的分母，分母越小，永续价值越大。 其中隐含了几层意思： **1、社会无风险收益率越高，企业估值越低。** **2、个人投资收益预期越高，企业估值越低。** **3、企业永续增长率越高，企业估值越高。** **4、个人投资收益预期与企业永续增长率相差越大，企业估值越低。** 第1点很好理解，如果无风险收益率高达10%甚至15%，那企业要很便宜才有买入的价值，所以估值会很低。 第2点可能不好理解，通俗点说就是**买的越便宜，收益率越高**。 继续用海天味业的例子。上文提到10%的折现率下，海天味业值1946亿，意味着用1946亿买下海天味业，预期能获得10%的年化收益率。如果折现率为20%呢，通过计算，得到的结果是590亿。也就是用590亿买下海天，预期的年化收益率为20%。 第3点告诉我们，要投资那些随着社会发展，自由现金流能永续增长的企业。 老巴最爱用的现金流折现估值法并不复杂，谁都能学会，但我们要看到它的本质。 我觉得现金流折现估值最大的意义是：估值不是用计算器计算出来的准确数字，是我们的**收益预期**以及**对企业的理解**相互作用下的结果。不断深入学习理解企业，是我们可以努力的方向。 ## 不同估值方法及其适用领域 | 分类 | 估值方法 | 适用范围 | 不适用范围 | | ---------- | ---------------------------------- | ------------------------------------------------------------ | ------------------------------------------------------------ | | 相对估值法 | 市盈率法（PE法） | 周期性较弱企业， 如公共服务业、食品行业、道路运输业，因其盈利相对稳定 | 周期性较强企业，如石化行业、煤炭行业、钢铁行业；净 利润为负的公司；房地产等项目性较强的公司；难以寻找可比性很强的公司 | | | PEG法 | 原利润基础稳定的公司，而周期性行业和项目类公司等不适合PEG估值法 | | | | 市净率法（PB法） | 周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）；银行、保险和其他流动资产比例高的公司；<业绩差及重 组型公司。 | 账面价值的重置成本变动较快公司；固定资产较少的，商誉或智慧财产权较多的服务行业（如：软件、电 子商务、文化创意产业等）。 | | | 市销率法（PS法） | 经营平稳 公司、高速增长公司及经营困难（没有利润）的公司（如：圣美迪诺、浙江三博）。 | 业绩波动大的公司；难以寻找可 比性很强的公司。 | | | 重估净资产价值法（RNAV法） | 房地产企业或有大量自有物业的公司。 | | | | 企业价值倍数法 （EV/EBITDA倍数法） | 资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；净利润亏损，但毛利、营业利 益并不亏损的公司。 | 固定资产更新变化较快公司；净利润亏损、毛利、营业利益均亏损的公司。资 本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司（大量折旧摊销压低了账面利润）；有高负债或大量现金的公司。 | | 绝对估值法 | 现金流折现法（DCF法） | 原则上适用于任何企业;对于成长期、成熟期企业更为适用。 | 无 | | | 经济附加值法 （EVA法） | 太难，搞不清楚 | 太难，搞不清楚 | | | 决策树法（DTA法） | 太难，搞不清楚 | 太难，搞不清楚 | | | ROA法介绍 | 资源开发企业；BOT 项目；初创型、成长期企业；有产品期权（包括专利、版权）的企业 | | ## 一个防雷的运用 有很多价投的朋友还将现金流原则改编为一个更实际的容易操作的原则——高股息分红原则。设定一定比例的股息率，低于此股息率的公司不予考虑。这样做的好处是，但凡不好的公司是不可能大比例分红的，股息率也不可能高。此原则应该说可以非常有效的防雷防骗。有机会我们可以专门写一篇文章探讨这种做法，同时智道平台也一定会推出此类投资机器人方便大家进行这类投资。 好了，今天就写到这里。